IM体育官方说起电子书，大家也许并不陌生：今年6月份，亚马逊表示将于一年之后的2023年6月30日停止Kindle中国电子书店的运营，引发市场广泛关注。

　　业务行不行，股价来说明：伴随着全彩电子纸等技术的突破，全球电子纸领导厂商元太科技)自2020年以来股价已大涨8倍左右，并创出了历史新高。

　　（4）以价签为代表的应用场景逐渐增多，有望在部分领域实现对传统纸张的替代。

　　根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2022年第一季度全球电子纸价签出货量约为7200万片，同比增长接近95%；2022年上半年全球电子纸模组出货量达到1.2亿片，同比增长25%。

　　2022年8月29日，科创板上市委2022年第72次审议会议结果显示，苏州清越光电科技股份有限公司(下称清越科技或公司)科创板IPO通过审核。

　　现在市面上见到的电子纸多为电子墨水屏（E-ink屏），很多人误以为电子纸就等于电子墨水屏。

　　而电子墨水技术（E-ink技术）底层采用的就是电泳显示技术，也就是说，电子墨水屏只不过是电子纸的一种，现阶段市场主流电子纸以及下文所提电子纸均指电子墨水屏。

　　电子墨水技术和电子墨水屏是元太科技独有的技术和产品，具备独有的专利和商标。

　　2009年，元太科技并购了专事电子墨水技术及电子纸研发与量产的美国E Ink公司，自此元太科技完成了电子纸上中游产业链的布局整合，并以E Ink品牌行销全球。

　　2016年底，元太科技正式淡出LCD业务，专注于电子纸的膜(film)及模组(module)生产设计及销售。

　　目前元太科技已成为业界少有的具有上游电子墨水技术与中游电子纸制造技术，并具备量产能力与产能规模的制造企业。基本上现阶段市场上约90%的电子纸阅读器都采用E-Ink电子纸，全球电子墨水屏呈现一家独大的局面。

　　据年报数据，过去5年，元太科技平均研发费用占营收15%，累计全球专利超过5000件。

　　2022年前8个月，元太科技合并营收185.7亿新台币（约人民币42亿元），同比增长68.4%。

　　坐拥技术与核心材料的双层护城河，使得产业链的上游缺乏充分竞争，这也让行业巨头元太科技自我革新的驱动力不足，进一步导致电子纸行业一直难有颠覆性的创新。

　　由于上游核心技术的封锁、核心材料的授权采购制（需要预付采购款）以及膜材的独家供应，导致了国内企业想要突破，要么进行颠覆性创新，要么绕过行业巨头数十年布下的专利限制，这无疑十分艰难。

　　不过目前的局面似乎出现了一些转变，也就是开篇提到的：2022年4月，元太科技宣布携手6家电子纸模组合作伙伴全力推广彩色电子纸应用。

　　这无疑有助于打破电子纸在部分领域的应用瓶颈，并进一步做大电子纸产业蛋糕。

　　其主营业务为中小显示面板的研发、生产、销售，已形成以PMOLED业务为主、电子纸模组与硅基OLED业务为辅的产品架构与业务格局。

　　值得关注的是，清越科技过往与上市公司维信诺002387）(002387.SZ)有着密切的联系：清越科技前身为昆山维信诺科技有限公司（下称昆山维信诺），作为维信诺的孙公司，昆山维信诺主要聚焦PMOLED业务。

　　2018年8月维信诺进行资产重组，将昆山维信诺40.96％转让给昆山和高。重组完成后，维信诺将专注AMOLED业务，昆山维信诺实现剥离，其实控人变更为高裕弟。

　　高裕弟通过昆山和高间接控制公司47.3852%股份的表决权，通过合志共创间接控制公司5.5232%股份的表决权，合计控制公司52.9084%股份的表决权。

　　目前，公司已掌握了“显示触控一体化高性能OLED显示屏技术”、“硅基OLED显示技术”、“电子纸模组制造技术”等关键核心技术，是国家级专精特新小巨人企业、并入选工信部认定的第六批制造业单项冠军产品名单。

　　营收方面，2022年以前营收主要来源于PMOLED业务，2022年上半年电子纸模组业务贡献了主要营收，占比为64.2%，营收结构出现了明显的变化。

　　公司属于新型平板显示行业，目前平板显示技术路线主要包括OLED、LCD、LED等，其中OLED又可以分为PMOLED、AMOLED和硅基OLED等，公司主要深耕的是PMOLED。

　　PMOLED方面，公司已自主掌握PMOLED全链条关键核心技术，不依赖于第三方专利技术授权，目前拥有中国大陆首条PMOLED显示面板大规模生产线。

　　近几年PMOLED出货量持续保持世界前列，2018年出货量全球第二，2019年、2020年出货量全球第一，根据CINNO Research的数据，2020年公司在全球PMOLED产品的市场占有率已达到39.13%。

　　另外，在PMOLED产品技术积累的基础上，公司进一步开发出硅基OLED产品。

　　不过，硅基OLED显示器生产线仍处于技术工艺持续优化与产品试制阶段，2021年实现收入6万元，距离大规模量产尚需较长一段时间。

　　AMOLED方面，公司具备从事AMOLED模组业务的能力且已承接部分AMOLED模组代工业务，但尚不具备生产AMOLED面板的能力。

　　通俗的讲，相比AMOLED，PMOLED结构简单，技术门槛低，可以有效降造成本，但由于驱动电压高，PMOLED不适合研发大尺寸、高分辨率面板。

　　也正因如此，在大尺寸全面屏流行的当下，我们很难在主流智能手机中看到PMOLED的身影。

　　而反观AMOLED，其具有驱动电压低、发光元器件寿命长等特点，反应速度较快，更适合显示动态影像，不过这也令AMOLED相对费电。

　　目前PMOLED产品主要应用于3英寸以下的中小尺寸显示领域，侧重小批量、多样化，客户广泛分布于医疗健康、家居应用、车载工控、消费电子、安全产品、穿戴产品等领域，受尺寸限制，下游市场空间相对有限。

　　近几年，在智能手表、手环等部分穿戴产品领域，下游客户已较多采用AMOLED产品。

　　从业绩层面来看，近几年PMOLED业务营收增速有所放缓，2022年上半年下滑明显，2022年上半年由于疫情原因，整体供应链受到较大冲击，行业整体需求也受到影响。

　　而主营AMOLED显示器的维信诺，近几年AMOLED产品营收增速提升趋势明显，以2021年来对比，维信诺的AMOLED产品营收实现大幅增长，而公司的PMOLED产品营收却出现下滑。

　　从客户层面来看，2019年第二大客户为小米生态链企业华米科技(NYSE:ZEPP)，供货产品为穿戴产品，但此后几年前五大客户中再未出现华米科技的身影。

　　近期华米科技新品发布会上，Amazfit GTS使用了1.65英寸的AMOLED超视网膜级分辨率屏幕，此前产品也多采用AMOLED屏幕，可以判断华米科技退出前五大客户主要是由于穿戴设备屏幕由PMOLED换成了AMOLED导致。

　　2020年第一大客户为超思电子，2021年对其销售金额降至一半左右，供货产品为医疗健康类产品。

　　结合PMOLED业务营收增速以及前五大客户变化情况综合来看，公司PMOLED产品可能面临替代压力。

　　虽然未来5-10年内PMOLED被AMOLED完全替代的风险不大，但是也不排除PMOLED产品其他下游领域逐渐被AMOLED侵蚀，进而影响公司的营收表现。

　　除此之外，PMOLED业务盈利能力也面临一定压力，近两年PMOLED毛利率有所下滑，主要受成本端涨价影响，不过也侧面说明其议价能力有限。

　　成本端，以PMOLED驱动芯片为例，2022年上半年平均成本为1.84元/片，相比于去年同期上涨了28%。

　　依托PMOLED方面的技术积累，公司进一步开发电子纸相关产品，经过多年研发积累，成功推出了具有超低功耗特点的电子纸模组系列产品，并快速进入新零售电子价签领域。

　　产业链方面，上游企业包括基板、电子纸膜片（电子墨水膜）、显示驱动IC、电路板等材料供应商，其中核心原材料为电子纸膜片。

　　电子纸模组基本属于电子纸产业链的中游，下游为电子纸显示产品集成商，其主要将电子纸显示模组应用于终端产品。

　　目前全球能够量产电子纸膜片的企业仅有两家，分别为元太科技和广州奥翼电子科技股份有限公司，其中元太科技是全球最大的电子纸膜片供应商，基本上占据绝大部分市场份额。

　　公司属于电子纸模组领域的新进入者，竞争对手包括合力泰、东方科脉、龙亭新技、无锡威峰、重庆京东方等制造厂商。

　　公司于2020年4月开工建设电子纸模组生产线月快速实现量产，打入电子纸显示领域，2021年，继续扩大生产销售规模，当年实现营收2.69亿元。

　　2022年上半年，虽受新冠疫情反复影响，电子纸模组产品仍实现营收3.04亿元，同比增长215.4%，主要是由于下游电子价签市场需求旺盛导致。

　　与前面提到的PMOLED业务对比来看，很明显电子纸模组业务已成为主要增长来源，不过，高增长背后，仍存隐忧。

　　首先，上游方面，主要原材料电子纸膜片的供应基本来自元太科技，2021年元太科技为公司第一大供应商，采购额比重为18.36%。

　　另外，为了保证产能供应，2021年，公司全资子公司义乌清越与元太科技签订了2022年度的《产能保证协议书》，元太科技确保2022年向发行人提供不少于60万片电子纸膜大片，而公司则需要支付30%的预付款。

　　当然，电子纸膜片的供应商还包括深圳市艾顺佳光电有限公司，其也是公司的主要客户，但毫无疑问，上游的定价权在元太科技手里。

　　其次，下游方面，对客户汉朔科技（Hanshow）存在较大依赖，汉朔科技作为数字化门店解决方案提供商，主要服务于传统零售、新零售、百货时尚等领域，其客户包括荷兰零售集团Ahold Delhaize、法国欧尚（Auchan）、物美、华润万家、便利蜂等。

　　2021年汉朔科技销售占比37.19%，为第一大客户，2020年为第二大客户。

　　而在电子纸模组产品销售方面，近两年汉朔科技均为第一大客户，且贡献了绝大部分营收。

　　当前电子纸模组业务仍处于产能提升阶段，整体产能利用率较低，2020-2021年，产能利用率分别为29.42%、34.34%。

　　另外，由于客户群体不够广泛、供应链整合力度不够、产能仍在爬坡等因素，导致该业务毛利率较低。

　　总体上看，目前传统业务PMOLED营收增速下滑，或面临产品替代压力，而开拓的新业务当中，硅基OLED还处在投入期，距离大规模量产为时尚早，电子纸模组进入高增长阶段，但产能利用率较低，毛利率仍处在较低水平。

　　一方面，开拓新业务需要研发投入，近三年公司研发费用率均在10%左右，研发投入较高。

　　另外一方面，电子纸模组业务现阶段毛利率较低，直接拖累了整体毛利率表现，可以看到，2021年毛利率出现了明显下滑。

　　另外公司利润当中有部分来自政府补助，体现在其他收益科目，2021年政府补助占当期利润总额的比例为59.22%。

　　在2020年以前，公司经营活动净现金流基本为正，2020年以后，电子纸模组业务迅猛发展，其核心客户汉朔科技大多通过银行承兑汇票结算，而电子纸膜等原材料需要预付款备货，综合导致经营活动现金流量净额出现大幅净流出的情况。

　　另外，硅基OLED和电子纸模组业务近两年资本开支较大，自由现金流表现不佳。

　　自从公司剥离出维信诺体系、完成实控人变更后，已累计分红2.65亿元，其中大部分归于高裕弟个人。

　　从产业链角度，上游核心原材料电子纸膜片，基本被一家独大的元太科技把控，在原材料供应方面，其具备较强的话语权。电子纸模组位于产业链中游，议价能力难言乐观。

　　清越科技作为元太科技6家电子纸模组合作伙伴之一，此前传统主业为PMOLED业务，近两年业绩增速有所下滑，面临产品替代压力；新业务电子纸模组近两年增长明显，2022年上半年成为最大营收来源，营收结构的变化仍需观察。

　　现阶段，电子纸模组业务还处于发展早期，虽然营收增速较高，但高度依赖单一客户汉朔科技，而元太科技作为第一大供应商，牢牢掌握着上游定价权，在客户单一、产能利用率低、上游卡脖子等因素影响下，毛利率虽有提升但整体还处在较低水平。

　　整体上看，公司传统业务增速下滑，新业务当前增收不增利，另外硅基OLED以及电子纸模组近两年投入较大，导致现金流情况恶化，近两年有息负债率大幅提升，偿债能力下滑明显。

　　而与此同时，近几年分红却一直在进行，2019年以来，已累计分红2.65亿元。

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